El dólar empezó la semana en mínimos de tres meses, ¿cómo acabó ganándola?

El resumen de la semana pasada cerró con una pregunta que dejamos abierta a propósito: el dólar caía y cada sesión la ganaba una divisa distinta, así que ¿era una revisión de las expectativas sobre la Fed o una reacción mecánica a la fontanería del Tesoro? También dejamos dicho qué había que vigilar: si una divisa lograba por fin encabezar la tabla dos días seguidos (el resumen de la semana pasada).

No ocurrió. La rotación aguantó las cinco sesiones. Y lo que la terminó el viernes no fue una aspirante tomando el mando: fue el propio dólar.

Cinco sesiones, tres líderes distintos —CAD dos veces, JPY dos veces, GBP una— y ninguno encabezó la tabla dos días seguidos. Nuestro Market Readiness Score (MRS) cuenta lo mismo desde otro ángulo: se desplomó 17 puntos hasta 41 el miércoles y para el viernes lo había recuperado entero. El Carry Trade Score (CTS) no salió de la banda 79-80 — 31 sesiones consecutivas clavado ahí, desde el 17 de julio. Las condiciones de carry fueron lo tranquilo de una semana que no lo fue.

Acto I: la geopolítica mandó en la primera mitad

El lunes abrió con el dólar cerca de mínimos de tres meses pese al repunte de los rendimientos del Tesoro, y con el dólar canadiense liderando las subidas incluso mientras escalaba la tensión comercial (resumen del lunes). Esos mínimos duraron dos sesiones.

El martes cambió el conductor. Las sanciones a Irán reactivaron la demanda de refugio, el dólar se afianzó, el oro repuntó y el yen ganó contra todas las divisas principales menos el dólar (resumen del martes).

El miércoles lo cambió de vuelta. Las esperanzas de una reapertura del estrecho de Ormuz hundieron el crudo por segunda sesión consecutiva hasta los $82, y los rendimientos del Tesoro cayeron con él a medida que se relajaba el miedo a la inflación. El yen pasó de divisa más fuerte a más débil en una sola sesión y el MRS perdió esos 17 puntos en las horas previas al dato de PCE (resumen del miércoles).

Tres sesiones, tres historias distintas y ningún hilo conductor salvo la ausencia de uno.

Acto II: el dato toma el relevo

La tarde del miércoles es donde giró la semana. El PCE general de EE. UU. —el índice de gastos de consumo personal, el termómetro de inflación que la Fed vigila de verdad— salió en el 3,7 % frente al 3,6 % previsto. Revivieron las apuestas por una Fed restrictiva, el dólar se afianzó y el oro se alejó del techo de $4.700 que lo había rechazado el martes en $4.697 (el resumen del jueves recoge la reacción completa).

La mañana del viernes fue de Japón: la inflación de Tokio mantuvo viva una subida del Banco de Japón en septiembre y el yen volvió a liderar, mientras el dólar se quedaba plano, esperando (resumen del viernes).

Y entonces dejó de esperar.

Lo que dijo Warsh exactamente

Kevin Warsh pronunció su primera conferencia magistral en Jackson Hole como presidente de la Fed el viernes a las 14:00 UTC, bajo el título In Our Time. Tres cosas movieron el mercado.

Señaló a su propia institución. En sus palabras: "La responsabilidad de 65 meses de inflación sostenida y elevada recae de lleno en el banco central".

Puso cifras detrás. PCE en el 3,7 % a doce meses y en el 4,1 % a seis — es decir, acelerando, no convergiendo hacia el objetivo del 2 %.

*Rechazó la orientación futura (forward guidance).* Comprometerse sobre los tipos venideros, argumentó, genera ambigüedad y distorsiona los mercados. Su marco son los datos del momento y ninguna promesa.

Lo que no hizo fue anunciar, prometer ni fechar una subida. "La subida de septiembre vuelve a estar sobre la mesa" es la lectura que hizo el mercado, y así lo tituló FXStreet; la palabra septiembre no aparece en el texto. Investing.com no fue más allá de "Warsh avisa de que la Fed puede no haber terminado con la inflación". La distinción importa, porque un presidente que se niega a orientar es exactamente un presidente cuya próxima reunión no se puede descontar con confianza.

No estuvo solo, y en un caso ni siquiera fue el primero. Cuarenta y cuatro minutos antes del discurso, Beth Hammack, de la Fed de Cleveland, dijo en Bloomberg que es "momento de que la Fed actúe con subidas de tipos" y que esperar generaría dolor. Austan Goolsbee, de la Fed de Chicago, dijo en CNBC que coincidía con Warsh y que la inflación es hoy el problema principal de la Fed.

La reacción, en el orden en que llegó

Son precios intradía de los teletipos, no cierres. El dólar se encaminaba a cerrar la semana subiendo cerca de un 1 %.

La plata es la mejor ilustración del día. A las 07:55, horas antes del discurso, Christopher Wong (OCBC) había señalado una banda de resistencia en 70,60-72 con el impulso perdiendo fuelle. La plata llegó a $71,12 —dentro de la banda, nunca por encima— y horas después cotizaba un 3,60 % abajo. La banda aguantó, y para demostrarlo hizo falta una Fed restrictiva.

El movimiento del oro tiene mecanismo, no estado de ánimo: una Fed restrictiva hunde al oro a través de los rendimientos reales, porque unos rendimientos reales más altos encarecen mantener un activo que no paga intereses.

¿Qué queda abierto?

La mitad hacia delante de esta semana es inusualmente concreta, porque las mesas están nombrando reuniones, no temas.

El Banco Central Europeo. El equipo de zona euro de Nomura espera una subida de 25 puntos básicos hasta el 2,50 % en la reunión del 10 de septiembre, por una inflación más alta y un crecimiento resistente. Geoff Yu (BNY) lee los datos de Francia y España como al alza y sitúa a Kazaks y Schnabel como las voces restrictivas.

El Banco de Japón. Volkmar Baur (Commerzbank) cifró a primera hora del viernes en torno al 84 % la probabilidad implícita que descontaba el mercado para un movimiento en septiembre, y recuerda que el propio BoJ no ha dado ninguna orientación sobre el calendario.

El Banco de la Reserva de Nueva Zelanda. TD Securities espera +25 puntos básicos hasta el 2,75 % en septiembre, y es bajista con el dólar neozelandés precisamente porque ese endurecimiento ya está en precio.

El Banco de Inglaterra. MUFG sostiene que la subida del gas natural europeo reaviva el riesgo de inflación y podría empujar al BoE hacia otra subida, dando soporte a la libra.

Dos niveles que conviene marcar. Brown Brothers Harriman señala al EUR/USD probando su media móvil de 200 sesiones y al USD/JPY acercándose a 160,00, el nivel en el que las mesas vienen situando el riesgo de intervención.

Y una peculiaridad de calendario. BNY apunta que el lunes es cierre de mes y que los flujos de reajuste dejan expuesta a la libra tras su buen tramo.

Merece la pena citar otra nota, porque se publicó horas antes del discurso. Derek Halpenny (MUFG) escribió que Jackson Hole solo se convierte en un evento relevante para el dólar cuando el presidente da una sorpresa clara o se compromete a actuar. Warsh dio la sorpresa mientras rechazaba explícitamente el compromiso.

Cómo lo leeríamos

El dólar no ganó esta semana porque se volviera fuerte. Ganó porque el único argumento que lo hundía dejó de ser cierto.

Durante semanas la operativa fue sencilla: todos los demás van hacia el mismo lado —el BCE en septiembre, el BoJ en septiembre, el RBNZ en septiembre, el Banco de Corea ya lo hizo— y la Fed era el único gran banco central al que nadie situaba en el bando de las subidas. Una divisa cuyo banco central es el último en moverse pierde terreno por aritmética, no por sentimiento. El PCE del miércoles empezó a cambiar esa aritmética; el viernes el presidente de la Fed la remató.

Por eso la rotación terminó sin que emergiera una ganadora. La semana pasada dijimos que un régimen de rotación acaba de dos maneras: llega un catalizador y una contraparte toma el mando, o el movimiento se agota y el dólar recupera. Hizo lo segundo, y lo provocó el catalizador.

La señal que fijamos la semana pasada sigue sin dispararse y sigue vigente: vigila si una divisa encabeza la tabla dos sesiones consecutivas. Hasta que ocurra, trata la fuerza de cualquier día suelto como temporal — nuestro Forex Strength Index (FSI) existe justo para detectar ese cambio. Añade dos niveles a la lista: el techo de $4.700 del oro, puesto a prueba una sola vez y aún sin batir tras el rechazo del martes en $4.697, y el USD/JPY en 160,00.

Y una mecha más larga, ahora que la Fed vuelve a ser una cuestión política viva: las elecciones de mitad de mandato de noviembre en EE. UU., donde un gobierno dividido es el escenario con más capacidad de mover el precio del dólar.

Actualización — 4 de septiembre. La señal de arriba se cumplió el lunes: el yen encabezó la tabla el viernes 28 y otra vez el 31, el primer líder repetido desde al menos el 10 de agosto. El techo de $4.700 del oro ya había quedado atrás — la semana se movió en un rango de $4.282 a $4.500 — y el USD/JPY nunca llegó a probar los 160,00 desde abajo: una sospecha de intervención lo apartó del nivel y cerró la semana cerca de 155,85, con BNY leyendo ya los 160 como disuasorio y no como objetivo. Las nóminas casi triplicaron la previsión, ¿por qué el dólar perdió igualmente la semana?